第三节　资本成本的内涵

企业作为市场经济的主体，资本的来源主要依赖于市场的供给。根据融资优序理论：企业的融资是有次序的，融资首先考虑的是内部融资，主要是留存收益的融资，只有在内部融资不能满足资金需求时才会考虑到外部融资；而在外部融资阶段，首要考虑的是债权融资，然后才会考虑股权融资。企业选择融资方式考虑的重点是资本成本的高低，在市场经济下，影响资本成本的因素是多方面的。

一、资本成本的性质

（1）资本成本是商品经济条件下资本所有权和使用权分离的必然结果。资本是一种特殊商品，其特殊性表现在它与其他经营要素结合后能使自身价值增值。商品经济的发展和借贷关系的普遍存在，导致资本的所有权与使用权产生分离。资本使用者使用资本，必须付出一定的代价。资本使用者无论是直接取得的资本还是通过资本市场间接取得资本，都必须支付给所有者和中介人一定的报酬，这些报酬是资本在周转使用中发生的价值增值的一部分。因此，资本成本实质是劳动者的剩余劳动所创造的价值的一部分，体现了资本使用者和资本所有者之间的利益分配关系。

（2）资本成本具有一般商品成本的基本属性，但又有不同于一般商品成本的某些特性。一般商品的生产成本需要从其收入中予以补偿；资本成本作为企业因使用资本而发生的支出，需要由企业的收益补偿，通常并不直接表现为生产成本。

（3）资本成本与资金时间价值是不同的概念。资本成本不仅包含资金时间价值，还包含投资的风险价值、通货膨胀贴水和取得成本等。资本成本是资金时间价值和风险价值和统一，资金时间价值是资本成本的基础。

二、资本成本的内涵

资本成本的概念虽然简单，但却是财务理论中的核心概念之一，是企业投资决策和融资决策的重要依据，也是企业业绩评价的重要标准。要想充分理解资本成本这一概念，必须明确资本成本的内涵。

（一）资本成本是公司取得资本使用权的代价

我们通常以出资人的视角对资本成本的运用理念进行辨析、项目可行性的评估和与报酬相关的风险预判等，然而，在研究企业资本成本的内涵时，我们则应该以筹资人（公司）的视角来看待问题。证券投资者在证券市场上通过买卖公司证券所获得的股票收益，需要公司用年末的净收益分配股利，这就是证券募集者需要承担的用资费用；债权所有者收回的利息收入就是企业为了筹集债务资本而支付的对价，权益所有人在年末所分配的股利收入就是企业在募集股权时可能会支付的获得所有权的成本。所有经济事项中都存在交易双方，投资者获得的收益就是筹资者所要支付的成本。由此我们可以得出，公司的税前资本成本在某种程度上可以等价于出资人的税前期望报酬率，企业在经营中想要获得支配投入资本的权利就要支付给投资人一定的报酬，而这样一种由筹资者支付给投资者的资金使用权的对价就是企业范畴的资本成本。

（二）不同资本来源的资本成本不同

企业的所有者和债权人都希望通过企业管理者对资金进行高效的营运从而获得相应的收益，但是因为财务风险不同，各种筹资方式下债权人将承担的回报率也是不同的，其中股权投资者因其资金的具体使用方向的不可控性、使用时间的不明确性和回报的不必然性，所以期望得到最高的收益。在企业制定投资方案的过程中，经营者通过对企业在各种投资方式下的预期收益率进行加权平均，得出企业的资本成本可以用来帮助企业判断如何分配资金。通常企业会通过募集股权投资和发行债券筹集所需资金，债务资本的到期回报率与银行借款利率一样，是在转移资金使用权之前就事先规定好的，我们可以认为这些规定的利息率就是使用债务资金的成本。但因为筹资公司的经营状况、盈利能力不同，投资者所承担的风险就会不同。除此之外，借款存续期限的长短也会影响债务的资本成本。然而，通过发行债务所募集的资本稳定性普遍较低，相较于债券，企业更倾向于吸收稳定且不用到期还本的股权资本。

权益资本的报酬率不同于债务资本，它是事先规定好的。股权人的报酬率受股利分配政策和股价的影响，股票价格会随着市场环境发生波动。投资者将自己闲置的资金购买公司股票以达到获利目的，而其在未来能实现的收入是无法确定的，股票的募集企业并不需要按期支付某一特定水平的股利，股利分配的多少由用资人的经营状况和盈利状况决定。此外，企业在支付完银行借款及利息、债券本息之后还有剩余的收益时才会分配股利，所以股权投资的风险相较于债权投资风险更大，股权投资者要求获得的预期收益率也比债权人高，公司应当支付股东更高的收益率，即付出更高的资本成本。投资者在决定是否参与将资金转为他用时，将会对股票投资的收益率与他们放弃的同等风险条件下的投资机会的收益率相比，如果投资股权市场的收益率高于所放弃机会的收益率，则投资该公司是可行的。正是因为公司不对股权投资的收益率不做出任何保证，所以权益投资人要对期望的收益水平进行判断，再决定是否进行投资。

（三）不同企业的资本成本不同

正是因为企业所在的经济背景、秉持的经营理念和管理者对风险的可接受程度不同，所以各企业的资本成本不能一概而谈。资本成本虽然很大程度上取决于无风险报酬率，例如政府债券的利息率，但是企业对未来经营状况的不确定性也是一种无形影响因素，企业的规划性越低，将要承担的风险就越大；企业想要吸引投资人的目光，就要提供较高的报酬率；除此之外，企业所处发展时期也是影响因素，成长阶段的企业收入持续增加，企业很少考虑到成本这一因素，而随着企业的成熟，资本成本这一概念的重要性就会愈发突出。

三、资本成本的计算方式

资本成本是指企业在筹集资本过程中和使用资本期间内发生的各种支出。筹集资本是一项日常财务活动，在这一活动过程中，必然会发生咨询费、公证费、评估费、审计费、手续费、印刷费、劳务费等各种支出，它们一起构成筹资费用。

企业筹集的资本必须及时投资使用，获取投资收益，并将其在企业和资本所有者之间进行分配，后者所分配的部分构成企业用资费用。企业之所以要将投资收益分配一部分给资本所有者，是因为：①资本的自然属性决定了资本一定要实现增值，其增值是资本所有权和使用权共同作用的结果；②资本所有者将资本的使用权让渡给企业，其本质是向企业投资，理所当然要获取投资报酬。筹资费用和用资费用的总额构成了企业的资本成本。

资本成本是市场经济条件下资本所有权与资本使用权相分离的产物，是企业作为资本使用者，因占用资本而向资本所有者（即投资者）支付的占用费用。资本成本与生产成本有着本质区别，前者不属于生产经营性支出，不能构成企业产品成本或经营费用，只能由经营收益补偿。因此，企业支付的用资费用，无论是通过利息、股息方式向投资者支付报酬，还是直接向投资者分配利润，其本质都属于利润分配范畴。

（一）资本成本的基本计算公式

企业与企业之间筹资方式、筹资有效使用期限、各批筹资数额不同，为了比较分析，做出正确的筹资决策与评价。按照世界惯例，在资本成本计算上要强调三点：

一是筹资费用和用资费用按年度表示，用来消除资本使用期限因素；

二是用相对数来反映，是年度筹资用资费用额与筹集资本总额之比，全称为资本成本率，用来消除筹资额因素；

三是现值比率，即筹资用资费用是现值总额的年金，筹资额为现值总额，体现可比性，突出资金时间价值。

资本成本的基本计算公式为：

公式使用说明：

（1）此公式是一般计算公式，反映的是计算原理，在计算某项具体资本成本时，要灵活使用；

（2）分子、分母确定。分子中的“年度费用现值”是指每年年末支付相等的费用。筹资费用都是期初一次或多次支付，首先折算为筹资有效使用日的现值，然后按后付年金现值计算公式计算年金，就为每年的摊销费用。用资费用如果是每年年末支付相等的费用，则可直接使用；其他情况下支付的用资费用，都要先折算到筹资有效使用日的现值，再按后付年金现值计算公式计算年金来确定。

分母是将不同方式筹集的资本折算到筹资有效使用日的现值总额。这里涉及的折现率，按已知的年单利率转换为年复利率来确定（具体转换方法见第二章）。同时，筹资资本现值总额一定是筹资有效期内全部可使用的金额，在债务筹资出现提前还本时，按实际使用期为权数计算加权平均确定。

（3）筹资费用处理。现行教材和所有研究成果中，都将筹资费用进行资本化处理，作为筹资额的减项来看待。本书认为这样处理不妥，应当还其本来面目，作为占用资本的费用支出处理。其理由是：

第一，筹资费用本身就是筹资过程中发生的支出，不是筹集资本的减少额，若列为筹资额减项，则与资本成本含义相违背；

第二，现行财务制度规定，为筹集资本而发生的支出列为财务费用，在税前利润中开支，与借款、债券等负债资本的用资费用——利息支出处理相同，因而应当列为费用处理；

第三，作为筹集资本的减项处理，人为提高了资本成本（本应由资本使用期内摊销的分子增加的费用，人为列作期初一次减少分母筹资额，必然大大提高比率），不利于筹资、投资的正确分析决策。

（二）资本成本的构成要素

由资本成本计算基本公式可知，资本成本的构成基本要素如下：

1．筹资费用

筹集资本时发生的各种支出，包括借款手续费、委托中介费、有价证券印刷费、其他人工费等。无论是何时发生的，一律折算至基准筹资日的现值，再按年金现值计算公式计算年金，即为年度筹资费用现值。

2．用资费用

筹集资本在整个有效使用期内向投资者支付的投资报酬，包括利息支出、股息支出、分出股利、分出税后利润等。无论是何时发生的、是否等额支付的，一律折算至基准筹资日的现值，再按年金现值计算公式计算年金，即为年度用资费用现值。

3．资本使用期限

资本使用期限是企业筹集资本的有效使用最大年限。负债资本为约定偿还年限，权益资本为长期使用；但合作企业例外，其权益资本的有效使用期仅为合作章程中规定的合作期限，它是计算现值或终值的时间年限。

4．筹资数额

筹资数额是企业实际筹集的、确认入账的资本数额。无论何时入账，一律折算至基准筹资日的现值，以便计算资本成本时可比。同时，所有筹资必须在使用期限内完整使用。

5．贴现率

计算现值或终值时使用的复利率，以市场单利率为基础，转换计算复利率。

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