第一章　资本成本概述

第一节　资本成本的含义

一、资本成本的称谓

（一）教材中对“资本成本”称谓多样化

国内公开出版的财务管理教材如雨后春笋般层出不穷。归纳起来，主要有三种：第一种称其为“资金成本”，如全国会计专业技术资格考试领导小组办公室（2004）、李道明（2003）、王庆成和郭复初（2003）；⁽¹⁾第二种称为“资本成本”，如赵德武（2003）、金马（2004）、章道云（2009）等；⁽²⁾第三种做法是把“资本成本”和“资金成本”通用、混用，如中国注册会计师教育教材编审委员会（2002）、彭韶兵（2003）、叶陈刚和向正军（2000）、李敏（2004），荆新、王化成和刘俊彦（1999）等⁽³⁾，但多数教材将其称为“资本成本”。

（二）学术界对“资本成本”命名纷杂

纵观财务管理学术界，对“资本成本”这一研究对象命名可谓五花八门。截至2016年11月CNKI收录的论文中，以“资本成本”为题的论文1163篇，以“资金成本”为题的论文732篇。值得注意的是，学术界也有呼吁不可混用这两个概念的声音，其中关于“资本成本”与“资金成本”关系的论文有21篇。此外，还有一些其他称谓，诸如投资报酬、融资成本、机会成本、平均成本、边际成本、个别成本、均衡成本、市场成本、融资标准、投资标准、贴现率等。

由此可见，多数学者是认可“资本成本”这一称谓的。笔者也赞成采用“资本成本”的称谓，因为资本更强调盈利性。按照马克思《资本论》的观点，资本是能够带来剩余价值的价值，这不仅与资本的逐利性相符合，也与建设社会主义市场经济的要求相符合。过去我们强调“资金”概念，一方面是计划经济的要求，另一方面是为了凸显社会主义制度。如今我国实行有中国特色的社会主义市场经济，资金已趋同资本，它们都要求保值增值。“资本成本”的称谓是世界通用语言，符合国际惯例。

二、资本成本概念

关于资本成本概念的表述，归纳起来有三类。

第一类是站在筹资者角度进行表述的（简称“筹资观”）。国内公开出版的教材，绝大多数是站在筹资角度进行表述，认为资本成本是指“企业筹集和使用资本而支付的各种费用，包括用资费用和筹资费用”（李道明，2003；王庆成、郭复初，2003）。⁽⁴⁾资本成本的概念及其确定方法也通常放在融资或筹资决策的相关内容中讲解，有的教材甚至明确指出，“着重从企业长期筹资的角度，阐述资本成本的概念、意义和确定方法”（胡元木、姜洪丽，2004），因此，多数教材是站在筹资者角度进行定义的。

在学术界专门研究资本成本概念的成果中，几乎没有“筹资观”的体现，但在研究资本成本应用的成果中，多数又是“筹资观”。截至2016年11月，CNKI中收录篇名为“资本成本应用”的期刊论文共25篇，多数将资本成本定义为“企业为筹集和使用资本而付出的代价”。资本成本包括筹资费用和资本占用费用两部分。资本筹集费用指资本筹集过程中支付的各种费用，如为股票、债券发行支付的印刷费、律师费、公证费、担保费和广告宣传费等。资本占用费是指占用他人资本应支付的费用，或者说是资本所有者凭借资本所有权向资本使用者取得的报酬，如股息、红利、债券及银行借款支付的利息。⁽⁵⁾

第二类是站在投资者角度进行表述的（简称“投资观”）。例如，注册会计师全国统一考试指定教材《财务成本管理》对资本成本概念的界定是：“公司可以从现有资产获得的，符合投资人期望的最小收益率。它也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。”⁽⁶⁾在学术界专门研究资本成本概念的成果中（截至2016年11月CNKI中收录的期刊论文共14篇），多数持此观点。例如，赵连卿（2001）、胡安洪（2008）把资本成本定义为投资于某一项目或企业的机会成本，是投资者所要求的必要报酬率，并且可以用投资者要求的必要报酬率来度量⁽⁷⁾；刘胜、姜岳认为，资本成本是一种机会成本，是投资者按照相等风险的投资机会或投资承担的风险程度所要求的必要报酬率⁽⁸⁾；邹颖（2009）把资本成本直接定义为“投资者要求的必要报酬率”⁽⁹⁾；梁红、杨宜和曲喜和（2007）强调，应站在投资角度来理解资本成本，它是企业取舍投资机会的财务基准⁽¹⁰⁾；李桂萍（2014）采用戴尔•乔根森（Dale W. Jorgenson）1963年提出的定义，即：资本成本是包含折旧、税收和资金机会成本的最低报酬⁽¹¹⁾。

第三类是既站在筹资者角度又站在投资者角度进行表述的（简称“双重观”）。国内公开出版的个别教材也持这种观点，如李志斌、魏前梅（2014）指出，资本成本的概念可以从两个角度加以解释。首先，从筹资角度看，资本成本是指企业为筹措和使用资本而付出的代价。这里的资本是指企业所筹集的长期资本，包括自有资本和借入长期资本。其次，从投资角度看，资本成本是指企业投资者所要求的最低可接受报酬率。⁽¹²⁾

学术界也有学者持这种观点。邹颖、汪平（2011）认为，资本成本可以从两个角度进行界定：投资者要求的与其承担风险相称的报酬率，企业选择资本投资项目的最低报酬率。事实上，资本成本的实质就是介于投资者与企业之间的报酬率。⁽¹³⁾郭永庆、谭雪梅（2000）认为，从投资者角度看，资本成本是资本市场投资者特定的项目所要求的收益比率，或者机会成本；从企业角度看，资本成本是企业实现特定的投资机会、吸引资本市场资金所必须满足的最低投资收益率。⁽¹⁴⁾欧阳萍（2004）更加直接地指出，资本成本不只是筹集各类资金时所付出的费用，它是投资者投资特定项目所要求的令人满意的目标回报率或机会成本。⁽¹⁵⁾

投资者与筹资者是相对而言，企业筹集资本花费的支出，正是资本提供者（投资者）所需要的报酬；企业筹集资本的目的，是要完成特定投资任务，此时，投资者要求的投资报酬不能小于筹集资本时所花的代价。在完善的市场经济条件下，资本成本就是投资报酬与融资成本的对立统一体。特别是在市场完全竞争的条件下，资本成本实现了充分一致，此时，投资报酬=融资成本；而在不成熟市场中，特别是在融资者处于强势而投资者处于相对劣势的我国股票市场中，连接交易双方的资本成本通常会在损害投资者利益的情况下达成，此时投资者应获得的投资报酬大于融资者实际支付的融资成本（刘常青，2009）。⁽¹⁶⁾

综上所述，资本成本定义的表述可从筹资者和投资者两个角度进行，且多数学者倾向于从筹资者角度表述。同时，从投资者角度表述的又集中体现“机会成本”和“必要报酬”两种观点。

三、资本成本主要观点剖析

由上可知，关于资本成本表述主要有三种观点，即多数教材以及众多学者赞同的“付出代价观”与部分学者推崇的“机会成本观”和“必要报酬观”。

（一）资本成本是企业因筹集和使用资本而付出的代价

国内公开出版的教材绝大多数是站在筹资角度，将资本成本定义为：企业筹集和使用资金而支付的各种费用，包括用资费用和筹资费用。多数研究资本成本应用的学者也是站在筹资角度对资本成本做出解释：资本成本是企业为筹集和使用资本而付出的代价。

不论是在企业设立之初，还是在之后的快速发展阶段，企业将通过筹集股权资本和债务资金填补其营运过程中所要使用的资金缺口，由于这些资金提供者的投资意愿与企业投资目的不尽相同，其出资金额的多少、所要承担的风险与他们期望获得的报酬率也不相同。筹集到资本后，企业有权支配资金的用途。当然，为了筹集这些资金，企业将要支付可计量的传统意义上的有形费用，这些支付给资金提供者的费用被用于弥补其所失去的货币时间价值。出资人希望从用资人处得到转移资金的所有权或使用权的回报，也就是其使用成本，即企业为自由支配资金所要支出的代价，例如支付给股权所有者的股利、定期缴存银行的贷款利息，以及支付给债权人的各项到期利息费用，它们构成了资本成本的主要内容。

上述观点是站在用资人的视角来分析的，是企业在获取资金时要承担的各项费用的总和，但这一观点并没有将资金投入者希望得到的与自身所承担风险成正比的投资报酬这一诉求包含在内。总而言之，不同的投资项目有不同的资本成本，当我们把资本成本单纯认为是筹集资金所付出的成本时，这样的成本并不是企业真正意义上的资本成本。所以，这一观点仅仅是对资本成本表面含义做出的界定，它仅站在筹资者的角度计算将要支出的用资成本，却忽略了对企业经营策略起重要影响的投资者要求的必要报酬率这一重要指标，其实质是资金成本的概念。

（二）资本成本的实质是机会成本

随着对资本成本概念探讨的深入，一些学者将资本成本的实质定义为机会成本，这在财务决策中是极为关键的思想。机会成本是一种不可以实际计量价值的隐性成本，它是一种在今后预期会失去的潜在收益。机会成本的产生源于投资者选定投资项目后那些被放弃项目的潜在收益，它使人们意识到了一个投资项目的真实代价和成本。“机会成本”较为完整的定义出自《简明帕氏经济学辞典》，它将机会成本定义为：对那些虽然有一定价值，但却被舍弃的选择或机会的评价或估计。机会成本是投资者为了追求更高的经济收益所放弃或牺牲的项目的价值。例如，投资人是否愿意将资本投资于一家公司？这一行为取决于该公司是否能提供更高的收益，在做出投资决策之前，投资人要充分比较各项目的期望报酬率与其他相同风险的投资机会的报酬率。如果该公司的期望报酬率高于其他投资机会，他就会选择该公司，而此时他所放弃的其他投资方案中预期会带来的次优收益就是投资于该公司的机会成本，所以，投资者期望的收益率必须能弥补其成本。

在财务理论中，资本成本通常被阐述为“公司向投资者所支付的机会成本”，之所以这样理解，是因为资源的稀缺性，投资者只能将有限的资金投入到一定的项目中，而未被投资的项目的估计价值投资者会主观地将其认为是一种损失，即丧失一种潜在收益。这一概念解释使管理者意识到，资本成本不仅是可量化的实际成本，而且还应该站在投资人的角度充分考虑其机会成本。

（三）资本成本是投资者要求的必要报酬率

随着财务理论的发展和细化，对资本成本定义的解读从侧重于筹资人支付的成本转化为出资人期望的报酬率和他愿意承担风险后能接受的最低报酬率，此外，将其理解为投资项目的取舍率也是当今普遍认同的观点。这些观点的提出使我们明白，在对资本成本概念进行辨析时，一方面要充分认识到货币时间价值这一重要的影响因素；另一方面，还要注意投资的风险价值，国外财务学者大多将其理解为要求获得的最低回报率。美国会计学会（AAA）将资本成本定义为：将企业通过各种方式所筹集的资金组合成某一特定的资本结构，那么，资本成本就是计量这些所筹集资金成本的一个直观的综合指标，它是为了不减少股东利益而必须重新追加的投资中获取的最低报酬率。企业经营者准备将所得的资金投放于某一营运项目时，他应该只规划和预算那些预期回报率高于资本成本的项目，只有这样才能弥补取得资本时支付给出资人的用资费用，所以资本成本是在进行投资项目选择时可供参考的取舍率。Markowits（1952）在投资组合理论中提出：“理性的投资者购买风险资产的前提条件是投资者的预期报酬足以补偿其承担的投资风险。”⁽¹⁷⁾公司的资本成本是其在进行投资前的所预期能够得到的报酬率，或者说是不影响企业股东财富的报酬率。当公司投资项目在未来的收益率高于投资人的必要报酬率时，那么他的收益将大于其参加投资时的预期，这时，利好的消息会吸引更多人投入资金，股价就会随之上升；反之，股价随之下跌。参与投资的一个重要原因是投资人预计可能得到的报酬率高于他将要放弃项目中收益率最高的。例如，股权投资中股票的预期报酬率是公司股东不撤回资金的机会成本，只有当预期的报酬率足够高的时候，股东才不会出售股份把资金投资到其他公司。

这一观点使我们认识到，应该站在投资人角度来解读资本成本的定义。实质上，企业的资本成本并非是完全由企业的经营管理者评价决定的，而应当将投资者要求的报酬率考虑在内，从出资人的视角出发，融资企业所承担的资本成本就是出资人要求的报酬率，而我国财务管理人员大多站在筹资人的视角分析资本成本，主要侧重于筹资后将要支付的成本，这其实是忽略了资本成本的实质，即货币的时间价值。在实际投资中，资本成本的计量更多是要面向未来的，用于还没有发生的事项，如果投资人倾向于高风险的投资项目，则说明他是一个风险激进者，也预示着他对投资的回报率持较为积极的态度，这充分说明了不同投资人对风险的耐受程度不同。例如，在证券市场中某一股票的交易流通性差，持有的风险加大，那么就要有较高的报酬率来吸引投资，而这一投资者最低可接受的收益率就是企业的资本成本，并且由投资者决定而并非企业自身。

目前，关于资本成本最权威的定义来自于著名的《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》，其中提道：“资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率，以价值最大化为目标的公司的经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率。”资本成本通常被认为是财务管理的核心理念，对企业的经营决策有着指导性的作用，我们对资本成本的认知应该更为透彻、客观和准确。从企业筹资运作资金的角度看，资本成本很大程度上由投资者在投入资金时期望获得的回报率决定；从企业运用规划所筹集资金的角度看，资本成本是其取舍项目时所能够接受的最低回报率。我们可以将其认为是连接企业和投资者的纽带，是将资金投放于不同事项或企业时必须承担的机会成本，是出资人愿意参与该投资项目所要求预期获得的必要报酬率，并且在某种意义上可以认为是出资人能够接受报酬率的最低限额。

综上所述，资本成本的定义可以从两个角度认识：一是投资者资本成本，即将资金交予他人运作所要求的最低投资报酬率；二是筹资者资本成本，一般又称为企业资本成本，是资金在筹集和运作过程中发生的必不可少的支出。在完全成熟金融市场条件下，二者既对立又统一。所以，我们赞同“筹资观”。企业从筹资角度看，为筹集和使用资本所发生的各种费用，就是资本成本。企业筹集后必然要使用，用于特定项目的投资，而此时投资要求的最低报酬率就是该项投资资本的筹资成本，而且这个投资最低报酬率也只有通过筹资成本来计算。

四、资本成本的一般认识

资本成本的估算是进行财务管理活动的重要依据，在企业正确理解和合理运用这一概念之后，才有可能做出有助于增加企业价值的安排，最终才能做好运营规划、企业业绩评价等一系列事项。我们通常将资本成本与企业资金来源联系在一起，认为它是企业为筹措资金而支出的一切费用，包括集资费用和用资费用，这一认识仅仅将资本成本界定为一个公司财务领域的微观金融概念，然而，随着企业和经济发展目标等动态因素的革新，资本成本在中观及宏观层面的应用价值也不断被挖掘出来。资本成本的概念从边际效用、超过成本以外的收益率过渡到投资资本的机会成本最后定义为期望报酬率，但在实践中，人们对资本成本的理解仍然存在一定偏差，所以近年来越来越多的人留意到在理论研究领域和实际应用领域中对资本成本探讨的重要性，并且将对其的研究工作视为难点和热点，因为它不仅是单一筹资、投资项目的重要决策指标，也是企业制定股利分配方案的影响因素。

此外，对资本成本的研究也会鼓励企业加强对未来经营活动的规划，企业在通过融资获取资金时，为了降低资本成本，会以资本成本作为衡量投资计划的优劣并期望将资金投资于报酬最大化的项目，这不仅优化了企业的投融资能力，也让企业意识到机会成本这一潜在的影响因素并设法调整项目成本。资本成本在优化经营决策和评价企业绩效等方面所起的指导价值，已引起更多财务理论界人士的重视。然而，我国对资本成本运用领域研究的起步时间较晚，许多国内企业也并没有真正认识到资本成本在其日常营运活动中的决定性作用，导致无法做出效益最大化的经营决策。

五、影响资本成本的因素

决定资本成本高低的因素主要有筹资费用、用资费用和筹资总额。而影响这三者增减变化的因素很多，且随着实践环境的变化还将出现新的因素。

（一）一般因素

1．资本时间价值

资本时间价值是资本成本的一个重要组成部分。资本所有者从资本使用者（企业）那里所获得的报酬中包括资本时间价值，企业使用资本获得的报酬至少应能补偿资本的时间价值。一般而论，使用资本的时间越长，时间价值越大，资本成本也就越高。

2．风险价值

风险价值也是资本成本的重要组成部分。资本使用者信用的好坏、运用资本投资的风险大小等直接影响资本所有者（提供者）的风险，因而其要求的风险报酬高低，直接影响到企业使用资本的成本。一般认为，信息等级越高、信誉越好的企业，其风险越小，投资者要求的风险报酬也就越低，从而会降低企业的资本成本。

3．企业所得税率

由于负债资本的利息费用是税前列支，因而，企业所得税率的高低直接影响企业运用债务筹资的成本的大小。所得税率越高，企业获得的减税效应越大，资本成本就越低；相反，资本成本就越高。

4．企业内部的经营融资状况

企业内部的经营融资状况主要是指经营风险和财务风险的大小。经营风险是企业投资决策的结果，表现在资产收益率的变动上；财务风险是企业融资决策的结果，表现在普通收益率的变动上。企业的筹资决策与投资决策不是完全独立的两个过程，而是相互关联、密不可分的。从资金的运用来看，必须先筹资然后才能投资，但从决策的程序来看，则先有投资决策才能有筹资决策。也就是说，只有存在可行的投资项目，才有必要筹资，而筹资的最终目的就是为了投资。投资决策与筹资决策的桥梁就是资本成本，企业在进行投资决策时，企业的资本成本是一个取舍率。如果企业拟定的投资项目可以接受的话，企业接下来的工作便是以最佳资本结构为指南，考虑如何筹集可以接受的投资项目所需要的资金，即进行筹资决策。

5．企业融资规模

公司理财的最终目标是股东财富的最大化，公司财务政策是践行公司财务目标的具体化了的行动方针。融资作为公司财务的组成内容之一，常常通过融资规模与融资方式的变化影响公司的投资决策和公司未来承担的资本成本，最终影响股东财富的实现程度。作为资本运动的起点，足够大的资本规模可以保证企业投资的顺利进行；合理的资本结构可以降低和规避融资风险。适度的规模经济可以提高公司的经营效率，提升行业竞争力。随着融资规模的增大，融资的资本成本呈边际递增趋势。只有以资本成本为基础确定公司的融资规模与融资方式，才能降低公司融资的总成本，实现融资行为的合理化。

（二）特定因素

1．经济环境

经济环境决定整个经济中资本的供给和需求以及预期通货膨胀水平，如果整个经济中的资金需求与供给会发生相对变动，投资者也会相应改变其要求的收益率。比如：如果货币需求增加，而供给没有相应增加，则债权人会提高其要求的利率；如果预期通货膨胀使货币购买力下降，则投资者会要求一个更高的收益率来补偿预期的投资损失。

2．证券市场

证券市场条件是指证券市场的完善程度，它影响着证券投资的风险和资本交易的难易程度。如果证券市场完善或者趋于完善，那么证券就容易变现，流动性较强，投资者买进或卖出证券就比较容易，风险也较小，投资者要求的收益率就低，公司的资本成本也就低；反之则相反。当然，如果证券的市场价格波动较大，那么投资者的投资风险就会增加，其要求的投资收益率也会提高，公司的资本成本就高：反之则相反。

3．信息对称性

筹资费用和用资费用在个别资本成本中的比例，与经济的市场化程度有密切关系。在市场经济不发达、金融市场发育不成熟时，由于信息的不完全（收集信息需要付出代价）和不对称性，会导致信息成本和资本交易成本上升，从而导致资本成本中的筹资费用较高。相反，如果市场经济特别是金融市场、信息传递相当发达时，则筹资费用中的信息费用和交易费用就会下降。

4．通货膨胀

通货膨胀水平直接影响物价水平。物价上涨导致利率上涨，必然导致资本所有者（投资者）对投资报酬期望值增加，结果是筹资资本的用资费用必然增加。一般情况下，通货膨胀率越高，资本成本就越高；相反，资本成本就下降。

5．政府干预

我国的资本市场与国外不同的一大特点就是政府的干预比较大，政府的干预水平同样会对不同所有制公司的资本成本产生影响。政府减少对企业的干预，会产生两个方面的效应：一方面，政府减少对企业的干预，增强了企业的经营行为和经营环境的可预期性，从而降低权益资本成本（即可预期效应）；另一方面，政府减少对企业的干预会减少对企业的保护，增加企业的风险，提高权益资本成本（即保护效应）。通过分析得出：政府角色对不同所有权性质的企业结果不一样，对于国有（或地方政府所有）的公司，政府减少干预会使得保护效应在一定程度上抵消可预期效应的影响，因而，政府干预对公司股权资本成本的影响不显著，对于非国有企业则可预期效应更强。